Arvopaperistamismarkkinat Euroopassa olivat suurimmillaan vuonna 2008, jolloin liikkeeseenlaskettujen arvopaperistettujen sijoituskohteiden määrä oli yhteensä noin 819 miljardia euroa. Finanssikriisin seurauksena markkinat kuitenkin supistuivat ja olivat alimmillaan 180,8 miljardissa eurossa vuonna 2013. Vuoteen 2014 mennessä arvopaperistettujen tuotteiden liikkeeseenlaskeminen oli hiipunut Euroopassa 88 prosenttia huippuvuodesta 2008. Markkinoiden pohjakosketuksen jälkeen eurooppalainen arvopaperistamismarkkina on elpynyt vuoteen 2017 mennessä yhteensä noin 235 miljardiin euroon jääden kuitenkin selkeästi jälkeen huippuvuosista.
Vuonna 2008 arvopaperistettujen tuotteita laskettiin Yhdysvaltojen markkinoille liikkeeseen noin 967 miljardin euron arvosta. Yhdysvalloissa arvopaperistamismarkkinoiden toipuminen on ollut nopeaa ja kasvun myötä markkinat ovat saavuttaneet uuden finanssikriisin jälkeisen huipun lähes tuplaantumalla noin 1713 miljardiin euroon vuonna 2017.
Euroopassa arvopaperistamisia tehtiin vuonna 2017 eniten suurilla arvopaperistamismarkkinoilla, kuten Yhdistynyeessä kuningaskunnassa (47 miljardia euroa), Ranskassa (37 miljardia euroa), Italiassa (30 miljardia euroa), Espanjassa (26 miljardia euroa) ja Alankomaissa (16 miljardia euroa). Pohjoismaissa arvopaperistamisten määrä oli vähäinen. Eurooppalaiset arvopaperistetut sijoituskohteet ovat pääsääntöisesti vuosina 2016—2017 saaneet luottoluokituksen AAA tai AA samalla, kun arvopaperistettuihin eurooppalaisiin sijoituskohteisiin on perinteisesti kohdistunut melko vähäisiä luottotappioita.
Arvopaperistettava saatavakanta on Euroopassa tyypillisesti suuruudeltaan sadan miljoonan ja miljardin välillä. Myös pienempiä arvopaperistettavia saatavakantoja kymmenistä miljoonista sataan miljoonaan tehdään, mutta ne ovat harvinaisempia samoin kuin poikkeuksellisen suuret useiden miljardien eurojen arvopaperistamiset.
2.3.1
2.3.1 Arvopaperistamisasetus
Asetuksessa määritellään arvopaperistamista koskevat yleiset säännökset ja luodaan säännökset yksinkertaiselle, läpinäkyvälle ja standardoidulle arvopaperistamiselle, jäljempänä YLS (yksinkertainen, läpinäkyvä ja standardoitu). Asetus kattaa horisontaalisesti sijoittajien asianmukaista huolellisuutta, riskin pidättämistä ja läpinäkyvyyttä koskevat vaatimukset. Lisäksi asetuksessa säädetään luoton myöntämisen kriteereistä, arvopaperistamisten myynnin erityisistä kriteereistä ei-ammattimaisille asiakkaille, uudelleenarvopaperistamisen kiellosta, arvopaperistamista varten perustettuja erillisyhtiöitä koskevista vaatimuksista sekä arvopaperistamisrekistereitä koskevista edellytyksistä ja menettelyistä. Arvopaperistetut sijoitustuotteet eivät pääsääntöisesti sovellu sijoituspalvelulaissa (747/2012) tarkoitetuille ei-ammattimaisille asiakkaille, jollei soveltuvuusarvioinnista muuta johdu.
Asetukseen sisältyy säännöksiä, jotka koskevat kaikkea asetuksen soveltamisalaan kuuluvaa arvopaperistamista sekä säännöksiä, jotka koskevat ainoastaan YLS-arvopaperistamista, joka on yksinkertaista, läpinäkyvää ja standardoitua. Kaikkea asetuksen soveltamisalaan kuuluvaa arvopaperistamista koskevat säännökset kattavat sijoittajan selonottovelvollisuuden, riskin pidättämisen, läpinäkyvyysvaatimukset, valvonnan ja seuraamukset sekä viranomaisten välisen yhteistyön. YLS-liiketoimet puolestaan määritellään erikseen samoin kuin niitä koskeva ilmoitusvelvollisuus Euroopan arvopaperimarkkinaviranomaiselle, jäljempänä ESMA.
Asetuksen laajaan soveltamisalaan kuuluvat institutionaaliset sijoittajat, alullepanijat, järjestäjät, alkuperäiset luotonantajat sekä arvopaperistamista varten perustetut erillisyhtiöt. Lisäksi asetuksessa on säännökset ohjelmamuotoisesta ja voimassaoloajaltaan lyhyestä arvopaperistamisesta.
Asetuksen määritelmät tulevat pääosin voimassa olevista sektorikohtaisista direktiiveistä ja -asetuksista. Alullepanijalla tarkoitetaan yhteisöä, joka on itse tai välillisesti etuyhteydessä olevien yhteisöjen kautta ollut alkuperäisen sopimuksen osapuoli, jonka perusteella velalliselta olevat arvopaperistettavat saatavat ovat syntyneet tai joka hankkii kolmansilta arvopaperistettavia saatavia lukuunsa. Alkuperäisellä luotonantajalla tarkoitetaan yhteisöä, joka on itse tai välillisesti etuyhteydessä olevien yhteisöjen kautta ollut alkuperäisen sopimuksen osapuoli, jonka perusteella velalliselta olevat arvopaperistettavat saatavat ovat syntyneet. Alkuperäisellä velkojalla tarkoitetaan jäljempänä yhdessä alullepanijaa ja alkuperäistä luotonantajaa. Järjestäjällä tarkoitetaan luottolaitosta tai sijoituspalveluyritystä, joka yhdessä alullepanijan kanssa järjestää arvopaperistamisliiketoimen hankkimalla kolmansilta yhteisöiltä saatavia ja joka siirtää kyseisen arvopaperistamisen päivittäisen aktiivisen salkunhoidon yhteisölle, jolla on toimilupa harjoittaa tällaista toimintaa. Hallinnoijalla tarkoitetaan yhteisöä, joka hallinnoi ostettujen saamisten kantaa tai arvopaperistettuja saatavia. Erillisyhtiöllä tarkoitetaan sellaista yritystä tai muuta yhteisöä, joka on perustettu arvopaperistamisjärjestelyn toteuttamiseksi, ja jolle on tarkoitus siirtää alullepanijan velvoitteet aidolla kaupalla. Aloittajilla tarkoitetaan jäljempänä yhdessä alullepanijaa, järjestäjää ja alkuperäistä luotonantajaa.
Kaikkiin arvopaperistamisiin sovellettavat säännökset
Kaikkiin arvopaperistamisiin sovellettavat säännökset koskevat institutionaalisten sijoittajien huolellisuusvaatimuksia ja selonottovelvollisuutta, riskin pidättämistä sekä arvopaperistamisliiketoimessa mukana olevien toimijoiden läpinäkyvyysvaatimuksia. Lisäksi uudelleenarvopaperistamisen kieltoa sekä arvopaperistamisen kohteena olevien luottojen myöntämiskriteerejä sovelletaan kaikkiin arvopaperistamisiin.
Institutionaalisen sijoittajan, joka aikoo sijoittaa arvopaperistettuun saatavakantaan, on tarkistettava, että arvopaperistettujen luottojen alkuperäinen velkoja myöntää kaikki arvopaperistetut saatavat hyvin perusteltujen ja tarkasti määriteltyjen kriteerien perusteella.
Institutionaalisen sijoittajan on myös tarkistettava, että aloittaja pidättää itsellään asetuksen mukaisen nettomääräisen taloudellisen osuuden arvopaperistamisesta, mikä ei missään tapauksessa saa olla alle viittä prosenttia.
Asetuksen mukainen institutionaalisia sijoittajia koskeva huolellisuusarviointi tarkoittaa, että ennen arvopaperistettuun saatavakantaan sijoittamista on suoritettava asianmukaista huolellisuutta koskeva arviointi, jonka avulla institutionaalinen sijoittaja voi arvioida järjestelyyn liittyvät riskit. Arvioinnissa on ensinnäkin otettava huomioon yksittäiseen arvopaperistettuun saatavakantaan ja sen perustana oleviin saataviin liittyvät riskiominaisuudet. Lisäksi arvioinnissa on huomioitava kaikki arvopaperistamisen rakenteelliset tekijät, jotka voivat olennaisesti vaikuttaa arvopaperistetun saatavakannan kehitykseen, mukaan lukien maksujen sopimusperusteinen etuoikeusjärjestys ja maksujen etuoikeusjärjestykseen liittyvät laukaisevat tekijät, erilliset takaukset, likviditeettisopimukseen edullisesti vaikuttavat takaukset, markkina-arvolaukaisijat ja liiketoimikohtaisen maksukyvyttömyyden määritelmä. Sijoittajat voivat kuitenkin osittain luottaa asetuksen mukaisella tavalla ESMA:lle tehtyyn ilmoitukseen.
Sijoittajan selonottovelvollisuuden täyttäminen edellyttää kirjallista menettelyä, jonka on oltava oikeassa suhteessa arvopaperistamisen riskeihin nähden. Lisäksi sijoittajan on tarvittaessa riittävällä tavalla huomioitava arvopaperistamisen vaikutus muuhun sijoitustoimintaansa. Sijoittajan on pyydettäessä pystyttävä osoittamaan Finanssivalvonnalle arvopaperistamista koskevat menettelyt sekä sijoituskohteen riskipitoisuuden vaatima ymmärrys ja osaaminen.
Asetuksen eräs keskeisimmistä säännöksistä on arvopaperistamisen aloittajan velvollisuus säilyttää arvopaperistamiseen liittyvä taloudellinen osuus, jolla pidätetään arvopaperistamiseen liittyvää riskiä. Taloudellinen osuus määritellään arvopaperistamisliiketoimen alkaessa taseen ulkopuolisten erien nimellisarvoa käyttäen. Pidätettävää riskiä ei saa jakaa eri toimijoiden kesken eikä se saa olla minkäänlaisen luottoriskin vähentämisen tai suojauksen kohteena. Jos riskin pidättäjästä ei ole nimenomaisesti sovittu, alullepanijan on säilytettävä olennainen nettomääräinen taloudellinen osuus. Riskin pidättämistä ei kuitenkaan vaadita tehtävän moninkertaisesti.
Riskin pidättäminen voidaan asetuksen mukaan täyttää usealla eri tavalla, jotta erilaisten arvopaperistamisliiketoimien erityispiirteet voidaan paremmin huomioida. Tyypillinen tapa on pidättää vähintään viisi prosenttia kunkin etuoikeusluokan nimellisarvosta.
Riskinpidättämisvaatimuksesta voidaan kuitenkin poiketa, jos arvopaperistetut saatavat kohdistuvat keskuspankkeihin tai niihin rinnastettaviin julkisyhteisöihin tai jos arvopaperistamisen taustalla on selkeä, läpinäkyvä ja helposti saatavilla oleva indeksi.
Asetuksessa säädetään arvopaperistamisliiketoimen läpinäkyvyydelle asetettavista vaatimuksista. Kaikki liiketoimen ymmärtämisen kannalta olennainen tausta-aineisto on annettava sijoittajien ja toimivaltaisten viranomaisten saataville ja sama aineisto on annettava pyynnöstä myös tahoille, jotka vasta harkitsevat sijoittamista. Tausta-aineistoon kuuluvat ainakin erilaiset esitteet, saatavien luovutusasiakirjat, kuvaukset johdannaisista ja vakuusjärjestelyistä sekä yksityiskohtainen kuvaus arvopaperistamistransaktion etuoikeusjärjestyksistä. Lisäksi on annettava ilmoitus luottoluokituksista sekä arvopaperistettujen saatavien kehityksestä. Arvopaperistamisliiketoimeen osallistuvien tahojen on sovittava kenen vastuulla läpinäkyvyysvaatimukset ovat.
Asetuksessa säädetään uudelleenarvopaperistamisen kiellosta, joka tarkoittaa, ettei arvopaperistettuihin saataviin saa sisältyä arvopaperistettuja saatavia. Poikkeuksellisissa tilanteissa toimivaltainen viranomainen voi sallia uudelleenarvopaperistamisen. Perusteina voivat tällöin olla esimerkiksi luottolaitoksen maksukyvyttömyyden estäminen tai maksukyvyttömyystilan käsittelyn helpottaminen taikka sijoittajien etujen turvaaminen.
Asetuksessa asetetaan lisäksi vaatimuksia arvopaperistettavien luottojen myöntämiskriteereille. Arvopaperistettaviin saataviin on sovellettava samoja hyvin perusteltuja ja tarkasti määriteltyjä luotonmyöntämiskriteereitä kuin arvopaperistamattomiin saataviin. Sääntelyn tarkoituksena on estää tilanne, jossa arvopaperistamisen kohteena olevia luottoja myönnettäisiin muita luottoja kevyemmillä perusteilla kuin alkuperäisen luotonantajan muita luottoja.
Arvopaperistamista kohtaan tunnetun luottamuksen vahvistamiseksi asetuksessa säädetään arvopaperistamisrekisteristä ja siihen liittyvästä ESMA:n (European Securities and Markets Authority) rekisteröintimenettelystä.
Asetuksessa tarkoitettuna rekisteröinnistä vastaavana viranomaisena toimii ESMA, joka vastaanottaa rekisteröintihakemukset ja suorittaa hakemusten arvioinnin. Arvopaperistamisrekisterin on siten toimitettava ESMAlle hakemus, jonka ESMA arvioi. Arvopaperistamisrekisterissä olevat tiedot on pidettävä viranomaisten, sijoittajien sekä sijoittamista harkitsevien tahojen saatavilla.
Yksinkertainen, läpinäkyvä ja standardoitu arvopaperistaminen
Asetuksen mukaan aloittaja saa käyttää arvopaperistamisen yhteydessä nimitystä YLS tai ”yksinkertainen, läpinäkyvä ja standardoitu” tai nimitystä, jolla suoraan tai välillisesti viitataan kyseisiin termeihin ainoastaan silloin, kun arvopaperistaminen täyttää kaikki asetuksen mukaiset vaatimukset. Lisäksi edellytyksenä on ESMAlle tehty ilmoitus siitä, millä tavalla arvopaperistamisliiketoimi täyttää asetuksen vaatimukset (niin sanottu YLS-ilmoitus). YLS-ilmoituksen avulla ilmoitetaan siitä, että arvopaperistaminen täyttää arvopaperistamisasetuksen vaatimukset sekä siitä, miten kutakin asetuksen vaatimusta on noudatettu. YLS-ilmoitukseen on liitettävä myös lisäselvityksiä, mikäli vaatimusten täyttymisen arvioinnissa on käytetty asetuksessa tarkoitettua kolmatta osapuolta tai jos alullepanija tai luottolaitos ei ole unioniin sijoittautunut luottolaitos tai sijoituspalveluyritys. ESMA julkaisee YLS-ilmoituksen tehneistä toimijoista luetteloa.
Jos arvopaperistamisliiketoimesta käytetään nimitystä YLS, on sen täytettävä aiemmin kuvattujen vaatimuksen lisäksi asetuksen vaatimukset yksinkertaisuudesta, läpinäkyvyydestä sekä standardoinnista.
Arvopaperistamisasetuksessa säädetään myös YLS-kriteerien noudattamista tarkastavasta kolmannesta osapuolesta, jonka tehtävänä on arvioida, täyttyvätkö asetuksen edellytykset arvopaperistamistoimeen. Tällaisen kolmannen osapuolen on saatava valvovalta viranomaiselta toimilupa toimiakseen YLS-vaatimusten tarkastajana. Lisäksi arvopaperistamisasetuksessa säädetään kolmannen osapuolen toimintaedellytyksistä.
Yksinkertaisen liiketoimen osalta tärkein vaatimus liittyy aitoon kauppaan, luovutukseen taikka oikeusvaikutuksiltaan vastaavaan siirtoon. Vaatimuksilla varmistetaan ensinnäkin se, että saatavien siirto on todellinen, jolloin saatavat tai luottokanta luottoriskeineen siirtyvät alkuperäisen luotonmyöntäjän taseesta ostajan taseen, lukuun ottamatta mahdollista riskin pidättämistä koskevaa osuutta. Aito kauppa on keskeinen erottava tekijä asetuksessa tarkoitetun arvopaperistamisen ja synteettisen arvopaperistamisen välillä, jossa luottoriski siirtyy ainoastaan johdannaisten välityksellä. Toisaalta aidon kaupan vaatimuksella vältetään tilanteet, joissa arvopaperistettuja saatavia ei voitaisikaan realisoida mahdollisten takaisinsaantia koskevien määräyksien takia. Arvopaperistamisliiketoimessa luovuttajan on siten vahvistettava, ettei saataviin kohdistu esimerkiksi kiinnityksiä, jotka voisivat estää täytäntöönpanon.
Sen sijaan aidosta kaupasta ei voida katsoa olevan kyse sellaisissa tilanteissa, joissa saatavien siirtoon liittyvä luottoriski siirrettäisiin erillisyhtiölle esimerkiksi johdannaissopimusten tai takausten kautta. Tällaiset tilanteet katsotaan Suomen oikeusjärjestelmässä tyypillisesti vakuusluovutuksiksi, joissa alkuperäisen velkojan ja erillisyhtiön välillä on aidon kaupan sijaan velkasuhde. Vakuusluovutuksella tarkoitetaan määräämistoimea, jossa oikeustoimen todellisena tarkoituksena ei ole omistusoikeuden siirtäminen vaan vakuuden antaminen. Aidon kaupan ja vakuusluovutuksen välisen rajanvedon osalta keskeisimpinä erotteluperusteina on pidetty yhtäältä sitä, kuka kantaa riskin siirtovelallisen maksukyvystä sekä toisaalta sitä, kuka saa hyödyn perinnän onnistumisesta. Arvioinnissa vaikuttavia tekijöitä voivat olla saatavien hinnan muodostuminen, lunastusehdon käyttö, saatavien palauttaminen alkuperäiselle velkojalle tai tuottojen tulouttaminen alkuperäiselle velkojalle.
Myös arvopaperistamisen lisävakuusjärjestelyillä voi olla aidon kaupan kokonaisarvostelun kannalta merkitystä. Oikeuskirjallisuudessa riskin on tosiasiallisesti katsottu siirtyvän erillisyhtiölle esimerkiksi silloin, kun myydyn saatavakannan ylivakuudellisuutta käytetään lisävakuusjärjestelynä. Tällöin erillisyhtiölle myyty saatavakanta on määrältään suurempi kuin mitä todellisuudessa tarvitaan joukkovelkakirjalainan takaisinmaksamiseen, koska ylimääräinen osa toimii puskurina mahdollisesti toteutuvia luottotappioita vastaan. Alkuperäinen velkoja ei kanna tässä järjestelyssä luottoriskiä.
Yksinkertaisuuden kannalta olennaista on myös, että saatavakanta muodostuu riittävän samankaltaisista saatavakannoista. Näin ollen esimerkiksi luottokorttisaatavia ja asuntoluottoja ei ole sallittua yhdistää yhdeksi kannaksi. Sen sijaan kantaan on mahdollista yhdistää useamman eri luotonantajan keskenään samanlaisia kantoja, mikä voi olla joissain tilanteissa taloudellisesti järkevä vaihtoehto. Lisäksi arvopaperistettavien saatavien on oltava oikeutettuja johonkin jatkuvaan kassavirtaan, kuten esimerkiksi koronmaksuun. Säännellyllä markkinalla kaupankäynnin kohteena olevia arvopapereita ei ole mahdollista sisällyttää saatavakantaan. Sen sijaan joukkolainat, joilla ei käydä kauppaa rahoitusvälineiden kaupankäynnistä annetussa laissa tarkoitetuilla kauppapaikoilla, voidaan sisällyttää kantaan.
Asetuksessa säädetään arvopaperistettuun saatavakantaan kuuluvien saatavien edellytyksistä. Ensinnäkin saatavien on oltava peräisin alullepanijan tai alkuperäisen luotonantajan tavanomaisesta liiketoiminnasta sellaisten luotonmyöntämiskäytäntöjen mukaisesti, jotka vastaavat arvopaperistamattomien saatavien alullepanon yhteydessä toteutettuja käytäntöjä. Luotonmyöntämiskäytännöt, joiden nojalla arvopaperistetut saatavat ovat syntyneet, sekä olennaiset muutokset aikaisempiin käytäntöihin nähden on ilmoitettava mahdollisille sijoittajille.
Saatavakantaan ei myöskään saa sisältyä luottoja, jotka ovat siirtohetkellä erääntyneet maksamattomina, tai luottoja, joiden alkuperäinen velallinen on maksukyvytön. Poikkeuksena ovat kuitenkin tilanteet, joissa uudelleenjärjesteltyyn arvopaperistettuun saatavaan ei ole kertynyt uusia maksurästejä vähintään vuotta ennen arvopaperistettujen saatavien siirtoa tai tilanteet, joissa tiedonantovelvollisuutta koskevissa asiakirjoissa esitetään tarvittavat tiedot uudelleenjärjestellyistä arvopapereista.
Lisäksi arvopaperistettuun kantaan voidaan sisällyttää vain sellaisia lainoja, joiden velallinen on suorittanut vähintään yhden maksun tai lyhennyksen. Muussa tapauksessa käytettävissä ei olisi riittävää historiatietoja kannan laadun arvioimiseksi. Yksinkertaisuus edellyttää myös sitä, ettei sijoittajien tuotonmaksu saa riippua pääasiallisesti arvopaperistettujen saatavien vakuutena olevien varojen myynnistä.
Standardoinnin osalta on tärkeää, että asetuksen mukaista riskinpidättämisvaatimusta noudatetaan ja ettei saatavakantaan kuulu johdannaissopimuksia muuten kuin riskien suojaamiseen tarkoitettujen johdannaisten osalta. Alkuperäisen velallisen maksamien korkojen tulee lisäksi olla sidottuja tavallisiin markkinoilla käytössä oleviin korkokantoihin. Liiketoimea koskevassa dokumentaatiossa on selkeästi määriteltävä osapuolten tehtävät, vastuut ja velvollisuudet. Esimerkiksi ennenaikaisen takaisinmaksun laukaisevat tekijät esimerkiksi luottokannan laadun heikkenemisen tai alullepanijan maksukyvyttömyyden johdosta on määriteltävä. Myös maksujen etuoikeusjärjestyksestä poikkeamisen kriteerit on määriteltävä etukäteen. Läpinäkyvyyttä koskevat vaatimukset tarkoittavat alkuperäisen luotonantajan, järjestäjän ja erillisyhtiön velvollisuutta toimittaa sekä staattista että dynaamista vertailukelpoista tilastotietoa historiallisista luottotappioista. Tiedot on annettava vähintään viideltä vuodelta. Ennen liikkeeseenlaskua tietojen paikkansapitävyys tarkistetaan ulkopuolisen tahon toimesta satunnaisotannalla.
Asetuksessa on lisäksi erityissäännöksiä ohjelmamuotoisesta arvopaperistamisesta, jossa ohjelman sisällä toteutetaan useita liiketoimia, jotka ovat kestoltaan lyhyitä. Ohjelmamuotoisessa arvopaperistamisessa saatavakanta uusiutuu siten noin vuoden välein.
Valvonta
Asetus ei sisällä EU-tasoisia säännöksiä arvopaperistamisliiketoimeen osallistuvien yhteisöjen valvonnasta. Liiketoimeen osallistuvien toimijoiden valvonnasta säädetään siten sektorikohtaisissa direktiiveissä ja asetuksissa. Suomessa toimivaltainen viranomainen on Finanssivalvonta.
Useiden muiden EU-säännösten tapaan asetus sisältää säännökset hallinnollisista seuraamuksista, jotka seuraavat asetuksen säännösten rikkomisesta. Arvopaperistamista koskevan kansallisen sektorilainsäädännön puuttuessa säännökset sijoitetaan Finanssivalvonnasta annettuun lakiin (828/2008), jäljempänä FivaL.
Asetuksenantovaltuudet
Asetus sisältää komissiolle, Euroopan pankkiviranomaiselle, ESMAlle ja Euroopan vakuutus- ja lisäeläkeviranomaiselle annetun valtuuden antaa asetusta täydentäviä ohjeita, suosituksia ja teknisiä sääntelystandardeja.